Алексей Тимофеев: Уважаемые коллеги, друзья! Рад приветствовать вас на последней, но не менее важной, последней не по значимости, а, может быть, важнейшей даже из сессий нашей конференции. Почему я ее считаю важнейшей и почему сам считаю себя обязанным ее модерировать? Потому что она посвящена теме, которая имеет непосредственное отношение к развитию финансового рынка, к решению задачи, поставленной президентом по удвоению капитализации к 2030 году, потому что как иначе, как не… а мы исходим из того, что, помимо органического роста, наверное, именно IPO, SPO, вывод новых компаний на это рынок является главным фактором решения этой задачи, так вот почему я ее и считаю важнейшей, потому что она позволяет судить о том, что не так на рынке, почему. И мы будем это обсуждать сегодня вместе с вами: почему у нас нет IPO, что нужно сделать, чтобы они были, какими они должны быть, кто их инвестор, когда на это можно рассчитывать?

Разрешите представить вам участников нашей сессии. С нами сегодня Екатерина Абашеева из Банка России, из Минфина с нами Павел Шахлевич, Борис Блохин представляет Московскую биржу, Ярослав Гончаров - Сбер, Татьяна Капустина - «Альфа-Банк», Антон Мальков - «Т-Банк» и Денис Шулаков - «Газпромбанк».

И пусть нас недостаточно, я попрошу вывести на экран вопросы, как это уже стало традицией. Я хочу предложить вам определиться с ответом на вопросы, кто сегодня реально определяет успех IPO. Из нескольких вариантов ответов, которые вам предлагаются, предлагается выбрать три варианта ответа. Вот эти варианты - розничные инвесторы, институциональные инвесторы, организаторы размещения, сам эмитент и его качество, геополитическая ситуация. Вот любим мы вопросы с очевидными ответами. Тем не менее.

А еще я хотел сказать о том, что мне очень приятно, что один из участников предыдущей сессии Михаил Мамута поднялся на этот подиум в одном качестве, а спустился в другом качестве. Мы рады поздравить его с назначением председателем Центрального банка.

Из зала: Заместителем.

Алексей Тимофеев: И ведь который раз я эту ошибку делаю. Извините, пожалуйста. Вот нынче очень опасно такие ошибки, конечно, совершать.

Давайте, друзья, приступим, что ли.

Катя, мой первый вопрос будет адресован тебе. Банк России вышел с инициативами по упрощению эмиссий ценных бумаг, это соответствует тому, к чему мы призывали и обсуждали в прошлом году. Непосредственное значение, точнее, значимое отношение к IPO имеют далеко не все из этих инициатив, но вот я думаю, что точно имеет сокращение сроков реализации преимущественного права приобретения размещаемых акций с 45 до 15 рабочих дней, а к выпуску облигаций - отказ от необходимости регистрировать выпуски простых облигаций в объеме до 3 млрд рублей в год и передача регистрации выпусков структурных облигаций биржи для биржевых выпусков и центральному депозитарию для внебиржевых.

Мы инициативы Банка России не только поддержали, мы считаем себя в какой-то степени авторами этих инициатив и рады тому, что скорее, вы нас поддержали в этих наших инициативах. Катя, скажи, пожалуйста, что из этого будет реализовано, скажи, пожалуйста, когда это будет реализовано?

Екатерина Абашеева: Уважаемые коллеги, добрый день! Алексей, спасибо большое за вопрос. Всем отдельное спасибо за терпение, за устойчивость, в последней сессии не так-то просто. Про Михаила Валерьевича Алексей сказал, очевидно, выступление было удачным. Я буду осторожна в словах, чтобы, главное, движение в обратную сторону не случилось по итогу, раз уж так пошло.

По упрощению эмиссии, коллеги. Действительно, мы опубликовали доклад в начале года и, пока обсуждали с коллегами с рынка, поняли, что мы, конечно, были совсем не амбициозны, когда заявляли о тех направлениях, по которым возможно упрощение эмиссии, и в процессе дискуссий поняли, что можно там продвинуться значимо дальше. Поэтому рассчитываю, что где-то до конца, наверное, июня - в июле мы опубликуем финальный доклад с тем, чтобы уже дальше в сторону нормативных актов двигаться, сейчас тоже расскажу, и вот в финальном докладе предполагаем, что будет чуть-чуть расширен периметр упрощений, чуть больше, чем Алексей сейчас озвучил.

Я, наверное, первое, с чего начну, - с рынка долгового, с облигаций. Действительно Алексей озвучил там объемы, по которым мы говорили, что выпуск будет проще.

О чем мы подумали? Если говорить об эмитентах, у нас есть эмитенты, которые первый раз приходят на рынок, эмитенты, о которых инвесторы еще не знают, и для таких эмитентов как раз предназначен проспект ценных бумаг, как раз тот большой объемный документ, который ну такое знакомство эмитента с рынком, с инвестором. И есть эмитенты, которые давно на рынке, у которых есть обращающиеся выпуски, которые надлежащим образом раскрывают информацию. И вот для таких эмитентов, бумаги которых уже торгуются, мы предполагаем, что можно при очередном выпуске обойтись без проспекта ценных бумаг, сократить всю документацию до кратких условий, основных условий выпуска, где, собственно, предусмотреть: эмитент, сумма, ставка, срок - собственно, минимальный набор параметров - и не регистрировать проспект.

С нашей точки зрения, это может существенно сократить сроки выхода, документацию, вот эту всю тяжесть, связанную с проспектом. Кроме того, при таком подходе можно и внутрикорпоративные процедуры несколько упростить, потому что сейчас, все мы знаем, программа облигаций нужна для того, чтобы каждый раз не ходить на совет директоров, один раз сходил с программой, а потом выпуски происходят.

В таком нашем формате с вот этим коротким документом мы предполагаем, что можно было бы обойтись и подписью единоличного исполнительного органа, то есть, в принципе, не ходить на совет директоров, за исключением тех случаев, когда совет директоров необходим для одобрения крупности и т.д., что не так часто здесь происходит.

Поэтому базовая модель следующая: если эмитент уже размещался, раскрывает надлежащим образом информацию, выходит на рынок долгового капитала повторно без проспекта, а проспект остается для тех эмитентов, которые еще не торговались как такой первый шаг на рынок. Такой подход, с нашей точки зрения, и для инвестора тоже будет проще, потому что не надо будет изучать большой объем документации, и, в общем, в этом видим позитив.

Еще, наверное, из тех положений, которые мы не обсуждали, они не совсем к упрощению эмиссии, но я просто вот тоже себе отметила, ну раз уж про облигационные займы, из того, с чем мы часто сталкиваемся, - это, конечно, ковенанты в эмиссионной документации, большое количество ковенант. И очень часто значимая часть этих ковенант, она совершенно никак публично не проверяемая. Ну, вот эмитент знает о том, что она случилась, хорошо, если раскрыл информацию, там сущфакт, а больше никто не знает, потому что очень часто эти ковенанты не привязаны ни к публично раскрываемой отчетности, ну вот такая совсем скрытая сфера. И мы исходим из того, что коль скоро долг публичный, то и такие ковенанты в публичном долге должны быть все-таки публично проверяемые. Но это, скорее, уже дальше донастройка требований и стандартов эмиссии, донастройка эмиссионной документации

Что касается реализации, те изменения (я отдельно еще про акции скажу) по облигациям, которые потребуют изменений в законодательстве, ну, очевидно, изменения в 39-й закон о рынке, все, что не будет требовать изменений законодательства, стандарта эмиссии, мы запланировали, ну вот как раз работу над стандартами эмиссии до конца года внутри Банка России и в следующем году уже планируем с начала года, если у нас все хорошо будет с точки зрения изменений в закон, с начала года будем готовы обсуждать с участниками рынка.

Наверное, еще про облигации, знаете, какой аспект хотела затронуть? Мы вот говорим про такой легкий вход на рынок, а хорошо бы еще, наверное, подумать чуть-чуть про выход и про те проблемы, которые на выходе случаются.

В последнее время часто говорят, что дефолтность по облигациям год от года растет. Мы бы не сказали, что мы там наблюдаем какие-то критические цифры роста дефолтности, потому что на самом деле там, если по последнему году смотреть, это в пределах, ну даже менее 1% от непогашенного объема, но, тем не менее, понятно, для инвестора каждый непогашенный выпуск - это может быть существенная часть.

Сейчас, как вы знаете, реструктуризация облигационного долга - довольно непростое упражнение, как минимум, если это собрание владельцев облигаций, 75% голосов требуется, и вот это еще одно направление, над которым, мы считаем, необходимо подумать. Сейчас с разных площадок звучат различные предложения, как модернизировать, изменить эти принятия решений. Возможно, неплохим вариантом было бы действительно значимое снижение порога на общем собрании владельцев облигаций. Ну, значимое, что я имею в виду? Принятие решения простым большинством голосов - 50 плюс один голос, с тем, чтобы можно было осуществить реструктуризацию долга.

То есть, с одной стороны, те инвесторы, которые пассивны и не участвуют в собраниях, ну это тоже такая мотивация, наверное, участвовать в собраниях, потому что ты понимаешь, что эмитенту уже не надо будет стараться 75% набрать, 50% достаточно, но, с другой стороны, вероятно, такие изменения, а это, если они произойдут, изменения в законе, они потребуют какой-то донастройки и на уровне инфраструктуры, потому что сейчас инвестор не всегда вообще получает информацию о том, что ОСВО, необходимо голосовать. Но мы все знаем проблемы и в брокерских приложениях: где-то информация эта фигурирует, но не то, чтобы ярко на первой странице, и каждый инвестор точно это знает.

Второй вопрос - это у тебя часто бывает, что, может быть, не такой большой купон и не такой большой долг, а плата за участие в собрании перевешивает все плюсы, которые ты можешь получить. Но в любом случае вот это одно из тех направлений, снижение кворума на общем собрании владельцев облигаций - одно из тех направлений, о котором мы точно будем думать, дальше продвигаться по облигациям.

Что касается рынка акций, наш доклад в части упрощений эмиссий касался и долевого капитала, и здесь, наверное, вот Алексей верно сказал по поводу сокращения премправа. Мы действительно предложили сократить срок для премправа с учетом текущих развитий технологий и, в общем, и не все у нас уже происходит по почте, что что-то сильно быстрее. Мы точно видим здесь возможность сокращения. И пока обсуждали с участниками рынка, тоже согласились с тем, что вот тот срок, который сейчас восемь дней по открытой подписке, мы его предполагаем тоже не трогать, то есть самый краткий сокращенный срок по открытой подписке увеличивать не планируем, предполагаем, что он сохранится таким же, как есть сейчас.

Еще, наверное, из акций, ну вот, может быть, такой еще момент подсвечу, он, скорее, по документации уже такой более детальный, - это отмена решения, отказ от решения о выпуске, все права в уставе. Сейчас, к сожалению, по ряду обществ, особенно это касается обществ, у которых есть длительная история, есть решение о выпуске, есть устав и объем прав очень часто различный в этих документах, в общем, случаются споры. И вот эту часть точно можно было сократить, то есть, с одной стороны, с точки зрения документов для выпуска упростить, а с другой стороны, убрать вот эти ненужные споры с тем, где у нас какой объем прав в действительности присутствует.

По части упрощения эмиссии, которая касается акций, здесь в большей степени потребуются изменения законодательства, потому что, если по облигациям мы значимую часть все-таки через стандарты эмиссии можем изменить, а по акциям - закон «Об акционерных обществах», в том числе, поэтому вот рассчитываем тоже, если коллеги из Минфина нас поддержат, то по этому направлению тоже будем в текущем году продвигаться.

Спасибо большое.

Алексей Тимофеев: А вот и спросим коллегу из Минфина. Павел, следующий вопрос тебе.

В прошлом году мы оценивали пайплайн эмитентов, готовых к IPO/SPO больше, чем в 10 трлн рублей, в 2025-2026 году Минфин, не помню точно, возможно, это был именно ты, заявлял, что ожидает порядка 14 IPO в 2026 году, другие эксперты ожидали, что рост числа размещений в 2026 году будет четырехкратным по сравнению с 2025-м - до 20 IPO при совокупном объеме привлечения в 50-100 млрд рублей. Это были очень оптимистические, по-моему, ожидания. И сейчас кажется, что эти показатели нереалистичны.

Казалось бы, реструктуризация требует финансирования, я имею в виду реструктуризация экономики, которую она, очевидно, проходит или должна проходить, и она, эта реструктуризация, вероятно, финансируется за счет собственных ресурсов, или долгового финансирования, или вовсе нет никакой реструктуризации.

Вот какова твоя перспектив IPO в этом и в следующем году? По-моему, сегодня Иван уже отказал нам даже в одном IPO государственной компании в этом году, хотя до этого Алексей Моисеев нам одно-то да обещал. Но что делает Минфин для того, чтобы, а это я сейчас не буду лукавить или иронизировать, Минфин делает большую работу для того, чтобы эмитентов государственные компании на IPO вдохновить.

Какие меры, вы видите, ну пусть не в этом году, в следующем году, окажутся решающими для того, чтобы этого добиться? Вот, например, что касается программы долгосрочной мотивации, похоже, это довольно сильный мотив для компаний становиться публичными. Как вы собираетесь этим пользоваться, собираетесь ли вы это стимулировать налоговыми усилиями?

Мы тут заспорили с коллегами на первой сессии по поводу ПДС, это buy-side? Что вы думаете в Минфине о том, какую роль в IPO, SPO должны сыграть негосударственные пенсионные фонды, что нужно в связи с этим с негосударственными пенсионными фондами сделать?

Павел, тебе слово.

Павел Шахлевич: Да, Алексей, спасибо. Всем добрый вечер! Все герои, кто досидел до этого момента, поэтому отдельная благодарность.

Екатерина, я сразу скажу, что Банк России мы всегда поддерживаем, поэтому всегда наши двери открыты.

С точки зрения оценок я, наверное, скажу так, что достаточно, наверное, оценок, этих прогнозов, в которые не попадает никто оптимистично, скептично. А я, наверное, начну с того, что оценю спрос, есть ли вообще спрос. И те оценки, которые мы получили от Банка России, по пополнению брокерских счетов на фондовый рынок, первый квартал рекордный - под триллион, на Программу долгосрочных сбережений пополнение под триллион, из них личных взносов больше половины.

Потом мы видим, что у нас по ДСЖ идут небольшие, но, тем не менее, порядка 100 млрд взносы. И мы приняли сейчас законопроект, закон уже стал, о реинкарнации, хоть нам и не очень нравился раньше этот продукт - инвестиционное страхование жизни, но, тем не менее, он возродился с ограничениями, которые, нам кажется, не дадут ему повторить судьбу предыдущую. И спрос со стороны институциональных инвесторов, на наш взгляд, очевидно, появится.

Также, наверное, напомню, что когда «ДОМ.РФ» размещался, была переподписка, был спрос со стороны розницы порядка 30%, 70% институциональных инвесторов, в том числе и якорных инвесторов. Но после этого, собирая пайп вообще госкомпаний, работая, продолжая эту тему над слайдиком таким с коллегами из государственных банков, из организаторов размещения, с эмитентами государственными, мы видим, что интерес у компаний есть.

Да, текущую ситуацию все оценивают, что не как позитивную. Но, тем не менее, этот пайплайн собирается. Опять же, оценки давать - дело, наверное, неблагодарное, но тем не менее, мы видим, что в этом году SPO уже заявлены, они уже официально заявлены, и подталкивать компании к SPO, и к IPO, и «ДОМ.РФ», один из триггеров, наверное, был - это программа мотивации менеджмента, которая привязана и к росту компании рыночной капитализации, поэтому для госкомпаний это особенно актуально, имея текущие директивы, распоряжения, где ограничена их мотивация, с помощью выхода на публичный рынок они тем самым получают дополнительные себе стимулы. Это явно большой для них аргумент.

Поэтому называть имена, наверное, на будущую трехлетку не буду, но у нас есть уже этот список компаний, который мы с помощью федеральных органов исполнительной власти подталкиваем к выходу.

Но надо отдать должное, что всем проще льготные кредиты раздавать, и, естественно, на публичный рынок выходить долго, дорого, страшно: ты станешь прозрачным, для тебя придется по отчетности принимать отдельные указы и как бы закрыть... В общем, сейчас мы видим с разных сторон эту картину. Но, тем не менее, наша задача в этом продвижении, и Алексей Моисеев, и Иван Чебесков активно включены в эту работу, и Антон Германович на мосбиржевском форуме тоже активно поддерживал эту работу, поэтому мы здесь не упускаем этот темп.

А с точки зрения ПДС, хотел бы остановиться отдельно, нашей донастройки этой программы. Как инвесторы, мы видим, что негосударственные пенсионные фонды живут в парадигме все-таки старой, но Программа долгосрочных сбережений затеивалась как рыночный продукт и для разных возрастов. Поэтому мы сейчас активно работаем с негосударственными пенсионными фондами, с Банком России обсуждаем, как нам донастроить текущую архитектуру стратегии, которая предлагается гражданам, чтобы это была не одна консервативная стратегия.

Понятно, что нужна безубыточность, что есть своя специфика у этого продукта, но этот продукт, еще раз повторюсь, - это рыночный продукт, длинный рыночный продукт. Поэтому сейчас у нас есть идея, в том числе спасибо и рынку за предложение, я думаю, мы сейчас их возьмем в активную поддержку и проработку, наверное, не с Екатериной, а с коллегами из Банка России тоже эту историю предложим, и до конца года, я думаю, у нас появится разнообразие. Я думаю, здесь и коллеги из «Т-Банка» поддержат нас, потому что есть рынок негосударственных пенсионных фондов старый, который живет в старой парадигме, и есть новый, который более активный, и, в общем, мы на них тоже очень рассчитываем, как и на ассоциацию.

Что бы хотел сказать для спроса? Для спроса мы также строим институты доверия, именно институты, как рабочая группа с Генеральной прокуратурой, которая уже заявлялась, мы ее сейчас донастроим, у нас есть поручение президента, и совместно с Банком России, я надеюсь, у нас получится рабочий механизм, чтобы минимизировать риски манипулирования на рынках и другие корпоративные события.

Также мы видим активное включение ассоциаций вновь появившихся - инвесторов, розничных, облигационного рынка - они по-разному называются, но у них идеология, в принципе, по защите инвесторов в судах. Мы видим, эта активность, нарастает, и очень рассчитываем на их помощь и защиту именно инвесторов, которые только пришли и прозрачность рынка не до конца понимают, и те облигации, которые размещаются, не до конца понимают, вообще, что в них зашито.

Поэтому вот публичность для эмитентов - это как кнут и пряник и, наверное, для эмитентов это можно как морковку воспринимать, которая с обеих сторон как бы у них существует. И поэтому с точки зрения для них морковки спереди - это публичность, как прозрачность, как снижение, наверное, долга, дисконт долга, для публичных компаний это значительно заметно на рынке облигационном, на рынке кредитов. А с точки зрения кнута мы их принуждаем к раскрытию отчетности, к прогнозированию дивидендов, к стратегии, к работе с акционерами, то, что мы выпускали директивы, в том числе и для госкомпаний. Также мы работаем с акционерными обществами. Поэтому здесь у нас целый набор и с конкретными компаниями и конкретными мерами.

Для маленьких компаний мы проводили региональную работу и с федеральными органами исполнительной власти именно с точки зрения бюрократической, не рыночной, потому что бюрократическая - это КПЭ надо раздать и потом выполнить, неважно, что это капитализация, которая живет по своим рыночным факторам, а здесь у нас пошли по этому пути тоже, расставили КПЭ федеральным органам исполнительной власти для выведения компаний на IPO. Посмотрим, к чему это приведет. И также привлекли региональные власти, губернаторов для того, чтобы и в регионах тоже поискать эти компании.

У нас есть пайп из компаний, которые заинтересовались. Нам коллеги из Мосбиржи активно помогают, из Банка России в популяризации. То есть мы здесь занялись финграмотностью для эмитентов, что оказалось как бы тоже очень важным аспектом для этой работы.

Для маленьких компаний у нас есть субсидии по МСП - это программа, где заложены прям конкретные деньги на 2026, на 2027, на 2028 год, сотни миллионов рублей для компаний, которые возмещают затраты, wellcome на рынок, не все компании об этом знают.

И, наверное, хотел бы еще сказать про то, как мы стимулируем замещение кредита льготного кредитования на выход публичный. Мы для этого приоритизируем программу, именно приоритизируем, то есть не даем какие-то там послабления, а именно даем право как бы на получение дополнительных баллов по получению.

И у нас есть отдельные программы для Минсельхоза и Минпрома, которые вышли немного некорректные для них документы, чтобы они заменили свое льготное кредитование на конкретное субсидирование выхода на публичный рынок, не менее 15% акций, чтобы они выводили. У нас здесь идет активная работа с этими документами, я думаю, что мы до конца года донастроим их, и в следующем году мы уже увидим от коллег со всех сторон предложения хотя бы нескольких эмитентов на рынок.

Ну, наверное, из основного, что я хотел бы сказать, все, чтобы не углубляться дальше в дискуссию. Вечер, тяжело. Спасибо большое.

Алексей Тимофеев: И правда заслуживает аплодисментов, потому что ну что касается вот переноса субсидирования с долговых на долевые проекты, это, мне кажется, должно сработать. И это как раз та работа, помимо прочей, о которой говорил Павел, которую я назвал значимой и делал это без иронии.

Уважаемые коллеги инвестиционные банкиры! А так вообще говорят еще - инвестиционные банкиры? А, по-вашему, будут еще IPO? Ну вот сейчас пока только одно в этом году было. Уважаемые коллеги инвестиционные банкиры, в этом году еще будут, по-вашему, IPO, SPO, не без дела ли сидите? Насколько рыночная ситуация вообще благоволит публичному рынку? Пока снижение ключевой ставки не отразилось на активизации IPO.

Мой личный вопрос, достаточно ли? Я-то все время утверждаю, что это так, что нет, недостаточна существующая емкость рынка для масштабных на российском финансовом рынке IPO. Но так ли это на самом деле? Вы, как никто другой, можете, вашим на этот счет словам я больше, чем чьим бы то ни было, поверю.

По данным ЦБ, из 19 эмитентов, осуществивших IPO в 2024-2025 годах, лишь семь смогли удержать котировки выше цены размещения. Не потому ли это, что, помимо прочих причин, рынок остается недостаточно емким? И что с институциональными инвесторами, по-прежнему ли здесь только управляющие компании паевых инвестиционных фондов, говорите ли вы с негосударственными пенсионными фондами или это не имеет смысла? В любой последовательности, но я слышал, что вы, уважаемые мужчины, хотели уступить право первого слова Татьяне.

Татьяна? Слайды включите, пожалуйста.

Татьяна Капустина: Да, спасибо большое. Действительно, поздний вечер, и аудитория явно собралась неравнодушная к теме, болеющая за рынок, видимо.

У меня есть два слайда и, наверное, один тезис основной. То есть текущее состояние российского фондового рынка, фондового в части акций, я бы, наверное, описала пятью словами, что деньги есть, а аппетита к риску нет.

Про деньги есть. Ну, те же самые пресловутые 63 трлн рублей на депозитах - это огромный голубой океан в корпоративных облигациях, больше 1 трлн рублей в ЦФА, хотя, казалось бы, такая немножко, ну раньше была маргинальная нишевая тема, пожалуйста, 1 трлн рублей и даже больше. Так что деньги есть, а вот аппетита к риску нет. А все-таки рынок IPO - это рынок высокорискованных активов, и новое имя, и оценка рынком не до конца валидированная. Наверное, в этом основная причина.

В связи с этим, а что же нужно сделать, чтобы рынок IPO перезапустился, вот чтобы он все-таки случился у нас? Здесь есть два математических варианта - или нужно повышать доходность, или снижать уровень риска. Доходность у нас регулируется IPO дисконтом. Вот он перед вами на картинке, мы видим: по факту слайд поделен на две части, IPO дисконт в нормальном рынке - это 20-25%, и это как раз тот дисконт, который компенсирует нам риски незнакомого имени и новой оценки, которая рынком не до конца проверена.

И вторая часть слайда - это вот наш текущий рынок. Видим, что на последних сделках IPO дисконт достиг 60-70%, и, честно говоря, это никому не помогло, потому что и мультипликаторы, и капитализация, таким образом, оказались как бы кардинально занижены, то есть мы видим капитализацию наших эмитентов - это 15-20 млрд рублей, размер сделок также около 2 млрд рублей.

Но вот у нас есть один слон, но, тем не менее, то есть я сейчас говорю в среднем по больнице, и мультипликаторы. Ну то есть даже истории роста у нас подаются по мультипликаторам - 4-4,5 мы видим, а вот несостоявшиеся IPO «Фабрики», исходя из цены озвученной, вообще должно было пройти по 2,5 EBITDA. И, честно говоря, глядя на эти цифры, явно, что большого количества желающих ставить очередные антирекорды по капитализации по мультипликатору, ну в большом количестве, мы можем и не найти.

Поэтому, видимо, более перспективным видится путь снижения рисков. И, наверное, мне кажется, что большая часть работы Центрального банка, она на это же была направлена и весь прошлый год, и текущий год, то есть, скорее, это, наверное, нам поможет.

А что такое снижение риска? Вот опять, я уже сказала, что у нас из пяти эмитентов, на картинке есть один, который явно выделяется, - «ДОМ.РФ». Вот тут дисконт у нас остался нормальным, то есть 20-25%, смотря на какие оценки каких аналитиков смотреть, и это нормальный, здоровый дисконт.

И чем отличается «ДОМ.РФ» концептуально? Только размером и тем, что это устоявшийся, зрелый бизнес, явный лидер своего рынка, ну, по-своему уникальный, поэтому по дефолту лидер своей рыночной ниши. И, пожалуйста, это единственное IPO, которое смогло быть проведено по нормальной оценке, по нормальному плюс/минус мультипликатору без огромного отрыва от справедливой стоимости.

Поэтому мне кажется, что реальный путь перезапустить рынок - это выводить на рынок крупных эмитентов. В этом смысле действительно как бы коллеги из Минфина очень правильную вещь запускают, нам действительно нужно SPO «Аэрофлота», SPO, не знаю, «Совкомфлота», НМТП, ДВМП, кого угодно, давайте дальше фантазировать, у нас есть еще очень много государственных активов - Национальная платежная система, Национальная перестраховочная компания, есть еще много хороших компаний, и они все крупные, они все состоявшиеся, и они как раз дают тот профиль риск/доходность, который, мне кажется, на текущем рынке инвесторы были бы готовы покупать.

Действительно, мы сегодня как бы так с прискорбием, наверное, услышали, что IPO не планируется, но, мне кажется, учитывая то, о чем я говорю, то есть снижение рисков… Наверное, SPO даже и больше подходит: опять-таки более зрелый инструмент с меньшими рисками для инвестора и для эмитента, поэтому, может быть, и логично, что на этом этапе мы начинаем с SPO.

Ну вот, наверное, так, если совсем коротко, то, наверное, такой простой тезис, что рынку нужны крупные имена и, наверное, самым очевидным источником таких крупных имен пока, наверное, на текущем этапе нашего может стать действительно государство, Росимущество и Минфин.

Алексей Тимофеев: Емкость рынка?

Татьяна Капустина: Вот я начала с этого. Деньги есть. Мне кажется, что глобально...

Алексей Тимофеев: Ну, деньги есть на депозитах…

Татьяна Капустина: Да, есть деньги на депозитах, есть деньги в других инструментах.

Алексей Тимофеев: Облигации.

Татьяна Капустина: Они же могут перетекать, это сообщающиеся сосуды. Как обычно вообще, в глобальной экономике: избыток денег и недостаток идей. Мне кажется, что, если честно, в нашем рынке то же самое происходит: избыток ликвидности и недостаток идей, к сожалению. Поэтому я бы сказала, что емкость есть, дайте хорошее имя, условно, «ДОМ.РФ» действительно получил очень здоровую переподписку, хорошо потом себя... с точки зрения динамики после размещения тоже никаких вопросов ни у кого не было, так что вот.

Алексей Тимофеев: Институциональные инвесторы?

Татьяна Капустина: Институциональные инвесторы с нами на связи, мы были организаторами энного количества из тех имен, которые здесь на слайде указаны. Очень хороший всегда отклик, большой интерес, по таким мультипликаторам, безусловно, это очень интересно. Опять, низкий уровень аппетита к риску, то есть желание купить есть, нет желания сильно рисковать. Поэтому и кажется, что было бы правильное имя, и институционалы бы нашлись, вот мое понимание текущего среза. Коллеги могут не согласиться или дополнить, как угодно.

Алексей Тимофеев: Хорошо. Антон, может быть, ты?

Антон Мальков: Да, спасибо. Ну, смотрите, я на самом деле привык вот быть таким поэтом-правдорубом и реалистом. Сейчас, начиная с прошлой среды, я вот слушаю-слушаю всех, и такое складывается впечатление, что в кои-то веки я начал больше видеть полную половину стакана, нежели пустую. Потому что, да, безусловно, сделок стало меньше - это факт медицинский. Вот если посмотреть на слайд Тани, там, если взять с периода, когда ставку повысили, было еще две сделки осенью 2024, итого шесть закрытых сделок. Конечно, по сравнению с концом 2023 - началом 2024 количество сделок сильно сократилось. Но что мы имели в том периоде? Мы имели, во-первых, системное непопадание в прогнозы. Эта проблема все-таки подлечилась на последних шести сделках, это очевидно. Понятно, что вырос уровень консерватизма, но тем не менее.

Второй момент. Вы посмотрите, что происходит с вторичным рынком уже вот которую неделю, 14-я сейчас идет, - сокращается, и посмотрите на динамику большинства из вот этих вот вышедших компаний, они держатся сильно лучше рынка, это факт медицинский. Хотя вроде, казалось бы, что IPO - это более рисковый продукт и, казалось бы, что из него должны выходить первым, а выходят, скорее, из вторичного рынка.

У этой картинки на немногочисленных наблюдениях, конечно, есть обратная сторона, потому что мы сейчас говорим то, что вот инвесторам хорошо, купили дешево, заработали и т.д. Но кто-то за это платит. Платит за это понятно кто - эмитент. Достаточно сложно в таких условиях уговаривать продавцов что-то делать на рынке. Но, тем не менее, идет время, и мы таких находим, готовых играть по правилам рынка.

И у нас, в общем-то, достаточно простой подход, то есть мы объясняем пределы возможного в текущем рынке. Да, это может не нравиться. Если это не устраивает, то мы уходим, соответственно, в режим ожидания, потому что рынок цикличный, он сейчас находится вот в этой стадии цикла, очевидно, что она подзатянулась, но за этим периодом будет… за любой тьмой наступает рассвет, тогда можно подождать.

Плюс, если посмотреть вот на эти четыре имени, их можно на самом деле сгруппировать, две группы там выделяются, потому что в B2B-РТС последняя состоявшаяся сделка, там на самом деле скидка к мультипликатору тоже была очень низкая, маленькая. Там на самом деле было две сравнимых компании и два разных мультипликатора, к одной прям средняя, а к другой прямо совсем маленькая скидка. Почему? Потому что и то и другое - это компании, которые генерируют очень хороший свободный денежный поток, и, соответственно, они могут предложить дивиденды очень хорошие, сопоставимые с самыми высокоелдящими бумагами на рынке. И именно это позволило и добиться того, что их инвесторы согласились купить не с таким глубоким дисконтом. По другим компаниям, конечно же, дисконт, Таня абсолютно правильно говорила, он более глубокий, и к этому нужно быть готовым, но не все бенефициары готовы.

Если посмотреть на тот же самый спрос, комбинацию институционального и розничного спроса «ДОМ.РФ», то ты понимаешь, просто у нас есть несколько компаний, которые готовы делать сделку на 50. Наверное, сделка на 50, она с учетом вот этих вот вводных, в принципе, потенциально дуэбл, другое дело, по какой цене. Потому что, скорее всего, не факт, что та цена, которую может предложить в моменте рынок, она продавцов устроит, даже если можно добежать до размера 50. Потому что получается, что у нас не только возможный размер имеет значение, но все-таки имеет значение то, по какой цене происходит размещение.

Павел правильно сказал то, что ПДС - это очень важный продукт, и, возлагая надежды на «Т», я точно могу заверить, что мы очень серьезно к этой штуке относимся, мы видим в ней большое будущее. Начали поздно, но, как это долго запрягали, зато быстро поехали, и надеемся преуспеть. Нам уже есть чем похвастаться, в том числе нашей доходностью, которую мы для клиентов реализовали.

Мы видим на самом деле большую синергию со следующим продуктом - это с продуктом ПДМ, Программа долгосрочной мотивации по корпоративным клиентам. Нас немножко, конечно, беспокоит то, что, то есть некая синергия и кросс-продаж между ними. Нас немножко, конечно, беспокоит то, что это в основном продукт, который востребован в новом таком своем обличии редомицилянтами и компаниями, которые выходили на публичность уже в новом рынке после 24 февраля 2022 года.

Мы очень надеемся, что в какой-то момент начнут системно подтягиваться и старые игроки, потому что тогда программы мотивации структурировались часто через ЗПИФы со всякими структурами, к которым, наверное, есть вопросики, хотя сейчас кажется, что по ЗПИФам, в принципе, будет пересмотрен налоговый режим и уже это станет все сильно менее интересным.

Если из каких-то инициатив, вот которые там лежат на поверхности, мы на самом деле в самом начале прошлого года обсуждали тему, не поработать ли нам с ЕСН для программ долгосрочной мотивации, потому что в ЕСН ключевое слово - это «социальный». И все-таки социальный налог, он про малые цифры, а не про большие цифры. И вроде как мы там предварительно согласовали, что не стоит его взимать свыше, чем цифра 2 млн 225 тыс. ну как база имеется в виду. Дальше произошли все те события с повышением налогов и, понятно, что эту позицию стало сложнее защищать.

С другой стороны, просто природа налога, мне кажется, все равно она социальная. А если мы говорим про наполнение бюджета, то это в первую очередь нагрузка, которая должна ложиться на НДФЛ, и в этой части те, кто получают много акций, ну и, ради бога, пусть получают. Чем больше получают, тем ближе будет к максимальной ставке в соответствии с лесенкой, здесь как бы никто ничего не отменял. Просто нам кажется, что это могло бы помочь разным компаниям для того, чтобы этот продукт как-то еще дальше продвигать, потому что сейчас, конечно, уровень сопротивления достаточно такой существенный, чисто рыночный.

Алексей Тимофеев: Спасибо.

Ярослав.

Ярослав Гончаров: Спасибо. Если начать вопроса «есть ли чем заняться?», безусловно, есть. Со стороны предложения, со стороны эмитентов, безусловно, интерес к продукту остается, он довольно высокий, но все понимают, что найдутся в этом году мало кто. Скорее всего, если IPO будут, я уверен, что они будут, то это будут сделки на пальцах одной руки, я именно про IPO сделки. В первую очередь потому, что не все согласятся на оценки, которые будут доступны в этом году, но только если не случится какого-то белого лебедя между сейчас и ранней осенью в этом году.

Поэтому подготовка идет. Кто-то, наверное, подготовится, отложит до лучших времен, у кого-то стратегический взгляд и текущая оценка, наверное, будет менее важна, чем стратегически быть публичным, привлечь деньги, вложить в развитие и дальше зарабатывать на этом, но, так или иначе, мы думаем, что рынок точно будет открыт и несколько сделок произойдет в этом году.

При этом мы активно занимаемся помощью нашим старым клиентам. Больше 15 компаний, которые мы вывели на IPO за последние четыре года, многие из них столкнулись впервые с трудностями и рыночного характера, и бизнес-характера, и важно сохранять вот эту публичность, общение с рынком, интенсивность общения с рынком не только в хорошее время, но и когда у тебя сложности не бросать это дело. Мы помогаем в том числе встречаться с рынком, рассказывать, делать роуд-шоу и т.д.

И в этом плане мы активно прилагаем усилия. Нам кажется, что эта инвестиция как раз в будущее, в то, чтобы вот это вот доверие между эмитентами, между банковской стороной и стороной инвесторской сохранять.

Если переходить к рынку, именно к стороне спроса, то я бы, наверное, не согласился, что емкость есть, я бы, скорее, сказал, что емкости нет в данный момент. Этому есть простое доказательство: если бы емкость была, то те, кто приходит в сделки и хотят инвестировать, они бы сегодня, сейчас пришли бы в «стакан», и скупали бы супердешевые акции под 2, 3, 4 EBIDA, по полкапитала банка и т.д., просто бы набирали портфель огромный очень дешевых акций, которые сейчас торгуются.

Соответственно, то, что бумаги, скорее, падают, а не растут на открытом рынке - это как раз большое свидетельство того, что емкость очень низкая, что даже очень дешевые бумаги, они не откупаются так быстро. Этому свидетельство наши беседы с институциональным инвестором и с фондами. Они говорят, что, во-первых, а) есть оттоки из ПИФов; б) даже те, кто в доверительном управлении, и у них там раньше были стратегии 80/20 облигации/акции, некоторые из них уходят полностью 0/100, 100 - облигации, ноль - акции, такое тоже случается. Соответственно, они говорят, что, да, новые истории, хорошо, смотрим, хорошо, модели будем строить, но пока «голубые фишки» торгуются так низко, ну зачем нам рисковать, заходить в новую историю?

Поэтому, наверное, стратегия, она будет выглядеть так, что рынок должен отрасти хотя бы процентов на 15-20, чтобы новые имена привлекали даже по дисконтированным значениям.

По НПФам было участие в IPO «ДОМ.РФ» небольшое, но это, скорее, не системная вещь, мы не видим пока системного подхода от НПФов. НПФы, во-первых, они очень сильно концентрированы, во-вторых, они находятся под большим гнетом фидуциарной ответственности и, в-третьих, нет никакой мотивации смотреть, разбираться. То есть даже вот с какого-то такого подхода, чтобы системно разобраться, просчитать очень дешевый рынок, условно просчитать, где он будет через три-четыре года, сценарный анализ - такого даже нет, просто вот не случается такой мотивации.

Поэтому, посмотрев по всем типам спроса, как раз мы приходим к мнению, что в данный момент его тяжело было бы найди на большую сделку. Но это все очень гибко, быстро, и, в принципе, мы видели в 2023 году, когда за буквально лето из-за очень слабого рынка мы получили очень сильный рынок осенний 2023 года.

Я сказал, что активно работаем с нашими клиентами - старыми эмитентами, те, которые выходили на рынок. Вот Антон упоминал про то, что компании, которые вышли недавно, они торгуются лучше, нежели те, которые выходили давно. Наверное, действительно, тот, кто выходил при сильном рынке и ожидании, что все будет хорошо впереди, вот это вот розовое будущее, но, наверное, тут еще есть некая системная вещь, которую мы видим, - это то, что у многих компаний, которые вышли недавно, у них еще не закончился локап.

И тут тоже мы видим как бы системную вещь о том, что особенно те, кто вышел недавно, они пытаются построить вот этот мост по доверию между эмитентами, мажоритарными акционерами и инвесторами, и часто при любом малейшем движении бумаг мы видим как бы такой ропот рынка, что вот, условно, наверняка что-то мажоритарии делают. Мы это слышим в том числе от фондов, от байсайда, и тут тоже думали, брендстормили внутри, как это можно смотреть, решать. Анализировали в том числе американский опыт.

Есть в Америке такое правило SEC Правило 144 по тому, как могут осуществляться продажи, в том числе в «стакан» на вторичке акций от мажоритариев. Там есть такие примеры, как Restricted Stock и Affiliates Stock, то есть когда аффилированные мажоритарии и их аффилированные структуры имеют право продать не более 1% за три месяца либо они могут зафайлить сделку в SEC и продавать уже организованно.

Такая структура, в принципе, с нашей точки зрения, она создает некое доверие между мажоритариями и инвесторами и в том числе защищает мажоритариев от репутационных каких-то потерь и на старте позволяет улучшить цену, потому что, когда другая сторона защищена, она не закладывает это в риски и не снижает тем самым цены.

Поэтому, может быть, мы предложили бы в том числе подумать в эту сторону рынку, ну так, слыша голос, так сказать, рынка и перекладывая его...

Алексей Тимофеев: Антон, мне показалось, что ты по поводу емкости не высказался и твое мнение было бы интересно, раз точки зрения на этот счет разделились, и по поводу ограничений на блочную торговлю. Что ты об этом думаешь?

Антон Мальков: Да, действительно, сейчас исправим. Смотрите, мне кажется, мы вернулись вот в парадигму старого рынка, когда IPO на миллиард долларов было сильно проще делать, чем IPO на 300 миллионов. То есть с точки зрения и количества инвесторов, которые готовы были смотреть на «ДОМ.РФ» против small cap и с точки зрения того спроса, который мы собрали с розницы, это были ну совершенно разные истории. В этом смысле large cap, особенно которые продаются по цене, где продавец слышит рынок, их, кажется, продавать легче.

Другое дело то, что мы все-таки говорим про 27,7, и даже до того же самого полтинника - это практически два конца разницы. И вот здесь может так получиться, особенно с учетом того, что ситуация на вторичном рынке ухудшилась по сравнению с моментом, когда делалась эта сделка, что получится ли сделать нормальную аллокацию, которая обеспечит хорошие вторичные торги после сделки на полтинник, - это хороший, такой большой вопрос в текущих условиях. Например, условно, в ноябре прошлого года, кажется, это было более реалистично.

Мы сейчас, понятно, что в первую очередь смотрим на компании с капитализацией где-то в районе 20-30, и, соответственно, делаем сделки на 2,3. Да, это точечные сделки, там получается где-то одна-две в окно. Но Слава правильно сказал, что рынок очень быстро возвращается, просто текущая пауза немножко затянулась.

С точки зрения розница против институционалов, ну, понятное дело, что и в IPO, и в SPO мы используем институционалов как якорь, вокруг которых мы структурируем сделку. Да, в период горячей, высокой воды розничный спрос был существенно больше. Мы трижды пересекали планку в 100 млрд рублей (кстати, «Дом.РФ» до нее не добежал, это тоже является косвенным признаком ситуации на рынке). С другой стороны, эти 100 миллиардов, они были сильно более инфлированы, потому что тогда аллокации, напомню, были 1-2%. Вот Катя не даст соврать, писали письма «физики», жаловались, что «ну как же так, мы обсуждали, какие принципы раскрытия информации в плане аллокации» и т.д. Просто сейчас в спросе инфляция, она меньше, но, к сожалению, нет научных методов, как ее измерить, поэтому мы все время это все делаем на глазок, банкиры между собой спорят на эту тему.

Институциональный спрос, он менее волатилен, но он тоже не единообразный. Потому что вот мы придумали эту категорию Tier 1 инвесторов - самые крупнейшие покупатели, так вот события последних чуть меньше двух лет очень сильно проредили, и мы сейчас будем, наверное, отказываться от концепции Tier 1, просто есть крупные покупатели. Причем во многом крупные покупатели стали покупателями скорее из стратегий ДУ, потому что, к сожалению, на фоне всего происходящего из ПИФов деньги инвесторы забирают, и, соответственно, мы имеем дело, в общем-то, с розничным спросом в институциональной оболочке.

Тем не менее там есть новые игроки, которые пришли в размере на этот рынок, они на «Дом.РФ» раскрывали свои имена, якорными инвесторами были. Поэтому прямо сказать, что doom and gloom, и вообще, все пропало - наверное, такого сказать нельзя. Мы должны с разными категориями аккуратно работать, понимая пределы возможного, и то, что ситуация там достаточно динамично меняется.

В плане НПФов, смотрите, это же мы еще в 2016 году обсуждали, как сделать так, чтобы НПФам было комфортно участвовать. Мы убрали безубыточность в течение одного года, но оставили в горизонте пяти лет, понизили чек до 3 млрд с 50 млрд на IPO. Пока мы будем им так плотно дышать в затылок на тему фидуциарки, ну, к сожалению, системного изменения ситуации не будет.

Наверное, все-таки ключ к решению проблемы, вот мне очень откликается эта история про то, что нужно смотреть на то, какой профиль клиента. Понятно, если твоему клиенту 50-60 лет, кажется, что все-таки должна быть скорее консервативная стратегия с облигациями, если это молодые люди, которые продолжают участвовать в Программе добровольных сбережений, то кажется, что там вполне себе уместно в большей степени инвестировать в акции. Потому что не хочется оказаться в ситуации, что «сначала научитесь плавать, потом мы вам воды нальем», потому что иначе мы так никогда не начнем плавать.

Алексей Тимофеев: Спасибо.

Татьяна?

Татьяна Капустина: Да, я просто хотела, если честно, очень коротко добавить по поводу розничного и институционального спроса, какой из них есть, а какого нет. Мне кажется, что если совсем просто объяснить, то институциональные инвесторы требуют доходность в 20-25% на горизонте следующих трех лет, 20-25% в год следующие три года, и хотят быть в ней плюс-минус уверенными. А розничный инвестор хочет 30-35% на горизонте 12 месяцев. Ну, вот я такую для себя «формулу счастья» вывела. Поскольку на три года мало кто может о чем-то поручиться, то, соответственно, институциональные инвесторы неохотно идут в размещение в моменте, и мы приплываем к рознице, которая требуют вот эту высокую доходность. Ну опять, ты в ЦФА можешь 20 получить, и в принципе, ты не очень глубоко залезешь, 16,5% Wildberries дает. Поэтому, конечно, участвуя в IPO, там 30 и больше, но на коротком горизонте. И вот это рынок ну как бы рынок немножко закольцовывает и не дает ему развиваться, потому что опять мы приходим к тому, что нужно обеспечить всеми силами эту доходность на коротком горизонте, для этого нужно либо сильно занизить оценку, либо сильно завысить прогнозы. И это не дает нам системно расти.

Поэтому, опять-таки, мне кажется, что институциональный инвестор бы появился, как только появились бы компании, которые можно спрогнозировать на горизонте трех лет.

Вот примерно такая тема.

Алексей Тимофеев: Я полностью согласен с этим.

Давайте перейдем к рынку облигационному. Денис Шулаков у меня ассоциируется именно с этим рынком. А еще у меня Денис ассоциируется со все новыми и новыми продуктами и сегодня начнет ассоциироваться с еще одним новым финансовым продуктом на российском облигационном рынке.

Денис, и об этом, и о том, какие инструменты определяют и определят лицо облигационного рынка. И это касается того, о чем мы перед этим говорили. Как сделать переход от рынка облигационного к рынку долевому? Ну, например, помогут ли этому конвертируемые облигации? Какие еще инструменты, тебе кажется, для рынка облигационного являются важными драйверами для его и всего финансового рынка в целом развития важными?

Денис Шулаков: Спасибо, Алексей.

Я вот наклоняюсь в микрофон и читаю надпись: «Не забудьте сдать оборудование». Коллеги, включите, пожалуйста, слайды. Спасибо.

Давайте я начну с цитаты. Я тут наслушался всего, и как-то грустно стало. Помните, еще Ипполит Матвеевич говорил: «Господи, как скучно мы живем! В нас пропал дух авантюризма, мы перестали лазить в окна к любимым женщинам, перестали делать большие и хорошие глупости». Перестали делать большие IPO. Мы их, собственно, и не начинали.

Давайте посмотрим на эту картинку, не потому что я хотел добавить ложного оптимизма, а на самом деле хотел сказать, что все, что вы на этой картинке видите, нам никто не обещал, что это будет создано. И если мы вспомним март 2022 года, когда в воскресный день решали запускать торги рублем, долларом или не запускать, собственно, это вот точка, момент, в который ответственные люди, приняв ответственное решение, дали всему этому старт.

Что на этой красивой картинке нарисовано? Я прошу вас, кто еще остался в зале и не заскучал в телефоне, посмотрите на нее внимательно. Это разнообразие нашего на самом деле рынка. Все, что в синеньком - это существовало еще и год назад. Я понимаю, что вы здесь увидите знакомые слова. Посмотрите на эти объемы. В правой части у каждого квадратика - это прирост изменения в объемах за год. Это все тот же рынок наш тяжелый, все те же неизвестные инвесторы, которых якобы у нас вообще в стране нет, и все непонимающие люди, которые не знают, что они покупают.

На самом деле, если все это убрать и посмотреть - за каждым стоит усилие, за каждым стоит работа инвестбанка, за каждым стоит ресёч, за каждым стоит регулятор, за каждым стоит минимум шесть категорий инвесторов.

Ну, посудите сами: у нас на рынке депозитов, наверное, 70 триллионов, где-то вокруг этого у «физиков», рынок бондов - 71 трлн. Вот этот 71 трлн во что-то инвестирован. Скажем, половина - это гособлигации, а половина - это все то разнообразие, которое есть на этой картинке.

Так вот, то, что оранжевым цветом - это сделано в этом году, это дебют. Не только комбинированные расчеты. Для многих из вас, в общем-то, это и прошло незамеченным, но, с другой стороны, многие научились покупать в юанях, держать в юанях, а потом реповать в рублях и т.д. Минфин выпустил облигации в юанях - плод 13-летних усилий. Видите, красивая цифра - 30 млрд на 3, 7 и на 10 лет. Теперь главное достоинство этого инструмента для тех, кто в зале сидит и представляет брокерское сообщество, что можно финансироваться, не заходя в банк. То есть брокеры могут работать на рынке, между собой реповаться, и это позволяет нашему рынку впервые почувствовать, что можно что-то создать, вообще не имея для этого никаких оснований. Ну, вы можете себе представить разговор в определенных кабинетах, на определенных телефонах, скажем, месяц назад: «А у нас что, в стране есть десятилетние юани?» Кто-то их видел? Ну вот на экране десятилетние юани, 10 млрд размещены. Вот теперь они есть.

Это к вопросу о том, что рынок - это самовоспроизводящаяся сущность, с другой стороны, способная порождать самовоспроизводящиеся сущности, то есть им надо просто уметь пользоваться.

То же самое произошло с номиналом с индексацией на прирост индекса RUONIA - то, что выпустил ВЭБ, это так называемый RUONIA-линкер. У нас, я напомню, были инфляционные линкеры, теперь появились то, что по-английски называется snowball-инструменты, которые платят небольшой купон, что очень выгодно для «физиков», и в момент погашения или выхода из этого инструмента, продажи дает тебе возможность заплатить налог на прирощенное тело. Инструмент очень интересный для тех финансовых институтов, которые инвестируют нечто на стадии КАПЕКСа, инвестиционный, и я думаю, что этот инструмент будет востребован и раскрутит весь наш рынок.

Алексей, ты попросил про сукук пару слов сказать. Давайте я не буду много говорить, скажу, что сегодня должен состояться удар колокольчиком на Бирже в 19.30, для нас это окно в мир, который якобы для нас закрыт, и способность нашего рынка объединяет наше законодательство. Вот Екатерина Абашеева сидит, которая для себя многие вопросы сумела решить как регулятор, для того чтобы этот рынок состоялся. То есть понятно, что инструмент непростой, понятно, что у него очень много компромиссов, которые допустимы, и есть бескомпромиссная позиция регулятора, которая многие вещи не допускает. Но соединение этих двух позиций произошло, инструмент есть и позволяет финансировать объект в промышленном парке «Алабуга» гражданского назначения сроком на два года, платя фактически ставку доходности 14,5%, выше ставки депозита ВЭБа.

По-моему, здесь в танго сплелись все - и инвесторы, и эмитент, и регион, и регулятор - все мы получили некий совершенно новый продукт, который открывает окно в рынок объемом на 1 трлн уже сегодня. Ну, это про цвет галстуков, да?

На самом деле давайте поговорим о том, ради чего вы пригласили на эту панель. Наверное, не очень удобно говорить последним, если буду казаться утомительным, скажите и прекращу.

Вот Татьяна стала говорить, что у нас там две проблемы - нет денег и нет аппетита к риску. Я шучу, она сказала, что деньги есть, но нет аппетита к риску. Точнее, она сказала и то и другое, но именно вот так я и хотел это обыграть, сказать, что на самом деле и деньги есть, и аппетит к риску есть.

К вопросу про деньги, мы только что говорили на предыдущем слайде: 70 трлн депозитов по ставке 13 - это сколько свежих денег в год? 10 триллионов. А рынок долгового капитала - это 71 триллион, там средняя ставка за год 14-15%. Это сколько? Это больше 10 трлн. Соответственно, все эти деньги, они где-то есть, и это новые деньги. Как минимум их достаточно для того, чтобы профинансировать выпадающие объемы на реинвестирование на долговом рынке, а я напомню, что он коснулся величины почти в 7,5-8 трлн первичных размещений, может, в этом году 10 будет. Но еще 10 триллионов-то остается, то есть ими тоже можно воспользоваться. Ну это так, о макрополете.

А теперь давайте на этот слайд внимательно посмотрим, что у нас творится с аппетитом к риску. Мы с 2022 года вывели на рынок 223 эмитента, из которых дефолтов, вот Екатерина говорила, там небольшой размер, я тоже считаю, что он небольшой - 33 эмитента, там объемом порядка 80 млрд, не суть. Но 418 млрд дебютного спроса, и если к нему добавить в логике IPO, SPO добавочные выпуски дополнительные, повторные, то этот объем 915, да? Ну, хорошо.

А давайте теперь в категориях (справа - это абсолютные цифры, что находится в обращении), это категория от А вниз до Б, это очень рискованные категории, есть же причины, почему они не ААА, не АА и даже не А+, вот ниже, ниже и ниже. Это очень рискованные, в принципе, компании. Они сегодня размещаются по ставке 25-30%, это их ставка сегодня. Понятно, что сингл А - там 16-17, а вниз туда - ближе к 30, и они платят фиксированно эту ставку, и инвесторы этого требуют, и компания на это соглашается, и должна эти деньги назад вернуть. Суперрискованное упражнение для всех сторон. Оно просто для компании немножко дешевле в момент времени, когда нет денег на IPO, а мы прекрасно знаем, что IPO меньше, чем за 300-400 млн никто не возьмется провести, суммарно, агрегативно, чтобы подготовиться к нему, чтобы заплатить организаторам, чтобы пробежаться по этим организаторам, вообще всё-всё-всё, ну меньше этой суммы не случится. Конечно, бонды в разы меньше. И, конечно, налогооблагаемая база в пользу бондов работает, потому что все-таки дивиденды платятся с чистой прибыли. Но если бы мы это отнесли, а к этому нас сейчас рынок подтолкнет, потому что даже те небольшие дефолты, которые будут происходить, они триггернут в голове логику, что это конвертация долга в акции, ну, по сути, это акционерный риск.

Вот давайте возьмем одновременно, что у нас с 2022 года на рынке акций произошло. Произошло 36 IPO/SPO на общую сумму 275 млрд. Какой объем акций компаний, вот если штучно посмотреть, был продан, акционерного капитала? 16. Ну то есть мы на шесть можем спокойно эту цифру умножить и получается, что прирост капитализации составил 1,7 трлн. Давайте эту цифру слева - 915, даже не всю, хотя бы часть ее на 6 умножим. Какой приток был бы в капитализации? Пять, а может быть, и больше.

А если все то, что находится у нас сегодня, это под 2 трлн, умножим на цифру 6? Это 12 триллионов. Мы говорим у нас нет риска? Вы серьезно? Хорошо.

Смотрим на следующий слайд. Все те же имена, все тот же полет. Вы говорили, может ли быть у нас инструментарий для того, чтобы двинуться из рынка фиксированных ставок в рынок акций? Так вот он. Есть то, что называется «обмениваем облигации» - пилотный проект, сделано с «Самолетом», тут все параметры этой сделки. На самом деле она торгуется в момент времени чуть выше синер долга, но она торгуется ровно в той категории, в которой я вам рассказал (ближе к 30%), при том, что сама акция упала на 62%. То есть реопцион, сидящий в этой бумаге, очень высокий, и она продолжает платить достаточно высокую ставку купона 13%. Ну то есть за три года инвестор отобьет свои 39%, в худшем случае, даже если акции никуда не взлетят. Во всяком случае, здесь не нужно делать Debt-to-Equity Swap в этой сумме.

«Глоракс» - вот как раз это очень интересный пример. Мы его не делали, но они происходили на одной неделе с «Самолетом». Это reverse convertible по-английски - обратный конвертируемый инструмент, по сути. То есть компания разместила акции, предоставив оферту в случае, если цена акции упадет. Смотрите, где она находится сейчас. То есть, скорее всего, произойдет конвертация долга в акции, если чего-то не случится, если бы сегодня это происходило. То есть опять инструмент Ванька-встанька, нанайский мальчик.

И, наконец, «Промомед». Великолепная история. Делали это IPO некоторые сидящие за этим столом, я бы сказал, что практически все. Получилась очень красивая компания, акции практически находятся выше цены IPO, да еще и конвертируемые облигации, не предлагая никакой премии, конвертировались реально в акции.

Вот у вас примеры на стыке того самого риска, который, по сути своей, сегодня продается как облигации, оценивается инвесторами с точки зрения платы за риск как акция, не капитализирует нашу экономику, не превращается в долгосрочный долг, обременяет компанию, но дает нам обалденный оптимизм, что у нас есть куча инвесторов, способных в эти инструменты входить, и на самом деле и аппетит к риску, и capacity для того, чтобы инвестировать, на рынке есть.

Ну, как говорится, не знаю, кто-то осмотрел из сегодняшнего поколения фильм, хочу одну цитату процитировать и на ней закончить. В 1981 году был мультик…

Татьяна Капустина: Не называй, дать угадать.

Денис Шулаков: Хорошо. «В стране чудес одна беда Здесь как-то непонятно: Когда идешь ты не туда, Придешь ли ты обратно». Какой мультик?

Татьяна Капустина: «Алиса», нет?

Денис Шулаков: «Алиса», да, песенка Нееловой. Так что оптимизма нам всем и плодотворной работы.

Алексей Тимофеев: Вот только я не понял, почему ты боялся выступать последним. Ну, во-первых, не последним выступал. Во-вторых, это блестящее выступление.

Катя, а что Банк России думает о конвертируемых облигациях? Мне кажется, это тот инструмент, который не помешал бы финансовому рынку, о чем говорил Денис.

Екатерина Абашеева: Смотрите, я же сидела, наслаждалась. Денис говорит: все возможно сейчас, можно делать какие угодно, самые экзотические конвертируемые, какие только недопустимо. Поэтому здесь бы понять, что хотим. А если хотим, ну так, абстрактно, собрать с миру по нитке и сшить что-нибудь такое, как никто нигде не видывал, лучшие конвертируемые облигации в регулировании гипотетическом, непонятно под кого, но вот такие собрать, и желательно, чтобы и неквалам, вот в каждый дом, то, наверное, может быть, это не тот путь, которым хотелось бы идти.

А если есть какие-то конкретные эмитенты, которые… вот уважаемые инвестиционные банкиры, вот Алексей сегодня обращался, когда есть конкретные компании, у которых есть понятный запрос того, что же нам мешает в текущих ограничениях конвертируемых облигаций, то совершенно точно, на мой взгляд, можно даже и в изменение закона не ходить, можно где-то в стандартах эмиссии что-то подправить. Но хорошо бы делать это не абстрактно, а понимая, что мы хотим на выходе увидеть.

Алексей Тимофеев: Денис, а что-то мешает выпуску облигаций?

Денис Шулаков: Нет, ничего не мешает. Я же как раз и сказал, что, во-первых, уже сущности есть. Во-вторых…

Алексей Тимофеев: Давайте выпускать?

Денис Шулаков: Не мешает ничего. На самом деле много чего, что отвлекает. Вы же видите, что творится: сукук слева, сукук справа.

Алексей Тимофеев: Хорошо.

Павел?

Павел Шахлевич: Можно я добавлю немного? Когда коллеги пришли обсуждать конвертируемые ОФЗ тоже в акции, из-за этого появились ОФЗ в юанях. Коллеги наши сказали, что «лучше мы выпустим ОФЗ в юанях, чем пустим конвертируемые ОФЗ».

Алексей Тимофеев: Тонко, да? Это в духе Шулакова.

Денис Шулаков: Алексей, у меня на этой встрече уши зазвенели и до сих пор не проходят.

Алексей Тимофеев: Хорошо.

Борис, тебе слово. Буду рад твоим комментариям по поводу всего, о чем говорили наши коллеги здесь сегодня на этой сессии. Ваша оценка перспектив IPO - переносятся на следующий год или что-то в этом году, вы как Биржа иногда это хорошо видите, будет облигационный рынок, в России он преимущественной биржевой? Центральный банк готов передать некоторые полномочия вам в отношении и структурных облигаций, и некоторых других. Можно ли рассчитывать на то, что это будет в разы быстрее, чем это делал раньше или в настоящее время, правильнее сказать, делает Центральный банк? А иначе зачем это было бы нужно? Тебе слово. Борис Блохин: Спасибо большое, Алексей. Друзья, добрый вечер! Я постараюсь быть кратким, но при этом очень хочется подхватить вот тот позитив Дениса, который он принес и цитатами и своим рассказом.

Первый момент. Наверное, закрывать этот год, абсолютно точно, рано. Хочется верить, что сделки будут. Эмитенты, безусловно, выбирают наиболее для себя подходящее время для выхода на рынок, но, еще раз повторюсь, сохраняем такой аккуратный оптимизм, что сделки мы в этом году увидим.

Я, когда готовился к этому выступлению, у меня на фоне, опять же, цитат, я вспомнил такую надпись, которая была на спортзале, когда много лет назад в маленьком городе я туда ходил, там было написано: «От значка ГТО к олимпийской медали». И мне кажется, вот тут важный момент: дело даже не в количестве сделок, а в качестве, безусловно. Но дело еще в том, что компании, когда они готовятся к определенному этапу в своей жизни, они перед этим этапом проходят стадии, и они точно абсолютно становятся лучше, и наши уважаемые инвестиционные банкиры им в этом помогают. Вот так же и в спорте, ты можешь абсолютно точно не дойти до олимпийской медали. Но ты точно получишь огромное количество плюсов. Поэтому компании, которые готовятся к публичности, которые выстраивают свои и денежные потоки, и корпоративное управление, они точно абсолютно становятся сильнее, делают нашу экономику сильнее, надежнее и устойчивее. Поэтому кажется, что все те инициативы, вся та работа, которая проводится, она абсолютно позитивна, и мы во всех встречах, которые проводим, отмечаем, что компании сохраняют тенденцию к подготовке к IPO, количество таких компаний растет, и это очень большой позитив. Поэтому, даже когда сделок нет, работа идет, в этом точно абсолютно не надо сомневаться.

Более того, мне кажется, нам надо всячески мультиплицировать этот эффект, вот все лучшие практики, когда компании подготавливаются к IPO, в корпоративный сектор надо имплементировать. Потому что даже, еще раз повторюсь, если компания по каким-то причинам сойдет с этого пути, по позитивным причинам, это точно сделает ее лучше и надежнее.

Теперь, что касается облигаций. Действительно, наверное, я выделил бы три основных тренда, ну четыре, четвертый добавлю.

Первый - это рекордный абсолютно показатель рынка - 3,9 триллиона корпоративный сегмент привлек за пять месяцев, и тоже оптимизм такой аккуратный, что цифры прошлого года будут превышены. Этому есть объективные причины, этому есть причины и продвижения рынка, и увеличения заимствований ряда эмитентов.

Второй сегмент - это вот, как было показано на слайде у Дениса, веер всевозможных инструментов, он огромен уже сейчас, и увеличивается-увеличивается с каждым месяцем.

И третий блок - безусловно, это все приводит к тому, что количество регистрационных действий, которые отмечены в докладе Банка России, они просто растут темпами огромными. Они выросли практически на 45% за последние два года, и в 2025 году 3 тыс. регистрационных действий были сделаны всеми субъектами этого рынка в части облигаций.

Здесь что важно, нам кажется, сделать и на что обратить внимание?

Первое - это мы всячески приветствуем и благодарим Банк России за усилия и за те предложения, которые отражены в Консультационном докладе, мы очень их ждем. Потому что, действительно, и в части структурных облигаций, которые составляют 58% всей нагрузки вот этой регистрационных действий, важно упростить это доступ. И в части работы с проспектами, потому что, наверное, это самый такой трудоемкий процесс. И хотелось бы отказать и от обновления проспекта, которое фактически требует также тратить на это ресурсы, увеличивает, соответственно, очередь и потенциальные ожидания. Мы очень ждем и верим, что все эти изменения помогут ускорить и упростить доступ эмитентов на рынок публичного долга.

Второй блок уже, наверное, касается инфраструктуры, и это на стороне участников и на стороне, безусловно, Биржи - это постараться максимально шаблонизировать стандартные выпуски. Мы в прошлом году сделали шаблоны биржевых облигаций, у нас доля использования этих шаблонов растет, и это сильно очень ускоряет и упрощает путь на публичный рынок долга. Всегда есть такое ощущение, что рынок ЦФА, он сверхбыстрый, а рынок облигаций, он сверхмедленный. Но на самом деле в рамках услуги ускоренной регистрации - два дня, и программа регистрируется в рамках шаблона или даже в рамках не шаблона, поэтому нельзя сказать, что этот разрыв какой-то колоссальный. Но, повторюсь еще раз, есть, безусловно, более трудоемкие области, допустим, работа, связанная с проспектом как на стороне эмитента и инвестбанков, так и на стороне Биржи, когда Биржа эти документы получает. Поэтому еще раз повторюсь: здесь очень ждем имплементации вот тех изменений, которые были предложены.

Ну и последний, наверное, момент. Учитывая, что поток будет расти, количество новых инструментов будут расти, вариативность будет расти. Нам всем не избежать использования искусственного интеллекта. Наверное, нельзя закончить панель, не произнеся «искусственный интеллект». Мы действительно большой здесь задел видим в использовании в рамках и подготовки, и анализа, и, соответственно, прочих действий регистрационных, связанных с рынком облигаций, поэтому кажется, что это тот путь, который нам надо пройти всем вместе, чтобы это на выходе были качественные продукты, качественная документация. Потому что и инвесторам, доля которых растет, доля банков в размещениях снижается, а прочих инвесторов растет, это физические лица, это фонды, это страховые компании. Безусловно, для этих инвесторов крайне важно достаточное раскрытие для принятия инвестиционных решений.

Наверное, вот так.

Алексей Тимофеев: Борис, спасибо, заслуживает аплодисментов.

Давайте посмотрим результаты голосования. Выведите их, пожалуйста, на экран. Напомню вопрос: «Кто сегодня реально определяет успех IPO?»

И вот как зал проголосовал:

«Сам эмитент и его качество» - этот вариант набрал наибольшее количество голосов. Следом за тем идет «геополитическая ситуация».

Ну, Ок. Я думал, геополитическая ситуация будет первой. Я говорил, что мы мастера задавать вопросы с очевидным ответом. Нет, не мастера мы, я думал иначе.

Дорогие друзья, уважаемые коллеги, на этом позвольте поблагодарить от вашего имени спикеров за их выступления, от их имени - вас за ваше внимание. На этом мы завершаем нашу конференцию.

Спасибо вам большое.